报告摘要

　　上期所的黄金期权自2019年12月20日上市以来，市场整体成交量和持仓量稳步提升，然而受到黄金自身行情震荡转弱的影响，当前的交投数据反映市场活跃度降低投资者情绪较为谨慎。展望2022年黄金期权行权方式从欧式过渡到美式，这将有利于提高投资者参与黄金期权投资的积极性，未来市场容量将进一步增加。

　　从资产配置的角度来看，黄金的抗通胀和规避美元贬值的作用受到全球央行货币政策收紧的预期影响暂时难以发挥，预计2022年上半年金价都处于易跌难涨的格局。从投资机会来看，目前黄金期权仍处于降波通道中，通过卖出深度虚值黄金看涨期权以获得确定性更高的收益，但卖出时机上需要通过分析波动率走势来把握。从套期保值的角度来看，黄金期权的备兑策略和领子策略亦可为矿产商规避价格下跌带来的库存贬值风险。

　　报告正文

　　1黄金期权的运行情况

　　(1)期权交投数据反映市场情绪较为谨慎

　　黄金期权自2019年12月20日上市以来，市场整体成交量和持仓量稳步提升。2020年全球疫情爆发后，避险情绪上升叠加全球央行实行超宽松的货币政策使利率大幅走低从而拉动黄金价格大幅走强，黄金期货期权作为黄金期货在风险管理上的有效补充，在金价出现剧烈波动时起到规避风险的作用并且占用资金成本较少，因此被越来越多的企业和机构运用于套期保值当中。

　　从交易数据来看，整体上黄金期权在上市以来成交量重心不断上移，近半年来日均成交量约1.2万手，高于去年同期的1.09万手。而当黄金行情波动增加时，成交往往出现脉冲式增长。与多数期权一样看涨期权交投比看跌期权更加活跃，成交量PCR比值大部分时间维持在1以下，反映市场情绪变化不大行情将延续前期的震荡走势。但贵金属走势有快跌慢涨的特点，若成交量PCR在短时间快速上涨并突破1，则表明市场情绪转向悲观且未来或大幅下跌的概率将上升。以2020年11月和2021年2月期间黄金的下跌行情为例，成交量PCR均在2、3个日内上涨至1以上随后金价即出现大跌。

　　持仓量方面，黄金期权上市后持仓量呈现逐步上升趋势，但在2021年下半年开始由于看涨期权持仓量的大幅回落使总持仓量较前期显著下滑，背后或由于金价自高位回落并陷入弱势震荡格局中，市场认为后期难以出现大的行情使多头情绪降温。黄金期权持仓量PCR比值多数时候维持在1下方窄幅震荡，仅在2020年5月到9月持续维持在1以上，期间金价走出较为流畅的上涨趋势。与成交量PCR不同的是，持仓量PCR反映的是市场卖出持仓偏好，若比值上升，则表明投资者更加倾向持有卖出看跌期权头寸并对后市表现更加乐观。目前持仓量PCR仍呈震荡走势，市场对后市更多持观望态度。

　　黄金期权上市初期，上期所采取欧式的行权方式，目的是在市场培育阶段稳定运行，但随着市场的交投量逐渐活跃，欧式期权集中在到期日行权的方式不利于非主力合约和深度虚值、实值期权等头寸的调整和了结。为增加交易的灵活性，上期所宣布从2021年11月16日新挂牌期货合约AU2212开始，其对应的期权合约将采取美式行权方式，至2022年11月将从欧式过渡到美式。美式合约可提前行权转化为期货头寸有利于流动性较差的合约头寸的了结，将提高投资者参与黄金期权投资的积极性，展望2022年黄金期权的市场容量将进一步增加。

　　(2)2021年以来黄金期权波动率走势趋缓

　　2021年随着全球经济逐步在疫情中恢复，地缘政治危机和金融市场系统性风险发生的概率有所减小，黄金价格波动的幅度远不及2020年，反映到黄金期权的波动率亦呈现缓步下行，30日、60日和90日的历史波动率走势不断收敛至年内偏低位置。期权隐含波动率主要反映市场上的供求力量，若市场看好金价后市走势，则波动率将走高，反之波动率走低表明市场对后市较为谨慎。当前标的为AU2202的平值期权隐含波动率在14-16%的区间，低于去年同期的18-20%，反映当前黄金市场人气有所降低，若未来全球宏观环境的不确定性持续减少，将不利于黄金配置功能的发挥，则黄金期权波动率仍有下行空间。

　　历史波动率锥是分别对30日、60日和90日的历史波动率计算分位点，将同水平的分位点的波动率连接得到。根据沪金主力合约的近三年历史数据绘制相应的波动率锥，横轴表示时间周期，纵轴表示历史波动率，从上至下曲线分别表示波动率的最大值、 75%、 50%、 25%分位数和最小值，与当前的波动率水平作对比。从当前历波的水平来看，30日、60日和90日的历史波动率均处于50%分位下方，黄金市场整体波动偏低。此外，波动率锥也便于将当前隐含波动率与历史水平进行对比，截至2021年12月10日，沪金AU2202平值期权的隐波水平在14.9%，大致处于50%分位和75%分位之间的中间偏高的位置，若后市出现大涨大跌的机会不多，对应的期权策略应该以卖权为主。若隐波水平在中低位置，且后市或有大涨大跌的机会，期权策略则可把握买入的机会。

　　2黄金期权的投资机会

　　从资产配置的角度来看，黄金仍能在流动性泛滥的市场中起到抗通胀和美元贬值的作用，但由于当前市场风险偏好较高且以北美市场为主的避险资产更加青睐利用流动性更好的美元现金或美债来分散风险，使大量资金流出贵金属投资市场。尽管非美地区对于配置黄金的热情仍在上升，但对金价上涨的驱动力度有待加强，叠加全球央行陆续收紧货币政策对金价的压制，预计2022年上半年行情都处于易跌难涨的格局。

　　从投资机会来看，目前黄金期权仍处于降波通道中，通过卖出深度虚值黄金看涨期权以获得确定性更高的收益，但卖出时机上需要通过分析波动率走势来把握。建议在美国公布重要经济数据或美联储议息会议期间，观察市场的波动率水平变化，若波动率走高并偏离历史合理值，则可择时卖出期权做空波动率。

　　从套期保值的角度来看，黄金期权可为矿产商规避价格下跌带来的库存贬值风险。通过卖出看涨期权的备兑策略来收取权利金，当金价维持窄幅震荡时策略可为企业弥补一定的损失。通过买入看跌+卖出看涨的领口策略则为矿产商在黄金大幅波动的行情下提供更稳健的套保效果，不论金价上涨或下跌，策略的最大亏损被锁定，而对比单边的套保策略，卖出看涨期权可以收入权利金从而减少套期保值的成本。

（文章来源：广发期货）