根据港交所公示信息，“元宇宙第一股”飞天云动已经正式挂网，九月底开始招股，不得不说，作为跻身“元宇宙第一股”的热门选手，飞天云动自亮相资本市场以来便吸引了众多投资者的目光，今天我们就来分析一下这支大家都期待已久的元宇宙“现金牛”。

       飞天云动凭借自研的AR/VR引擎布局元宇宙生态，为娱乐、互联网、电商、房产、文旅、教育、金融、房地产、汽车、直播、技术等各行业企业实现数字化升级及业务扩充赋能。公司的服务内容主要分为（i）AR/VR营销服务（ii）AR/VR内容（iii）AR/VR SaaS三部分。其中营销服务为主要服务，它是基于AR/VR互动内容向广告客户提供AR/VR营销服务。

       AR/VR营销服务是目前的主要收入来源。业务的模式是“我开发且帮你用”。透过与媒体平台及其代理合作，公司为客户提供服务解决方案，包括投放AR/VR互动内容广告。公司按服务结果（如营销表现）向客户收费。

       AR/VR内容服务是利用自行开发的AR/VR开发引擎，公司的AR/VR内容业务会根据客户的需求提供定制化的内容。AR/VR内容业务的业务模式是“我开发，你来用”。

       AR/VR SaaS服务是通过AR/VR SaaS平台提供标准化解决方案。公司AR/VR SaaS业务的业务模式是“你开发，你使用”。公司的AR/VR SaaS平台赋能客户自己生成、发布及利用相关AR/VR的内容。

       在财务上，飞天云动的收入与业务对应，主要收入来自AR/VR营销服务。总收入由2019年的2.5亿增长至2021年的5.95亿。2019至2021年三年毛利分别约为7532.5万元、1.05亿元和1.76亿元，净利润分别约为4187.9万元、6025万元和7171.9万元。2021和2022年同期一季度收入分别为1.39亿和2.28亿。其中AR/VR营销服务业务板块占总营收的72.3%，AR/VR内容业务占比23.5%，AR/VR SaaS占比4.2%。

       2021年，来自五大客户的收入占相关总收入的39.2%。2020年上半年承接若干毛利率较低的AR/VR营销服务项目导致AR/VR营销服务的毛利率的减少，从21.4%跌破到19%。但2021和2022年一季度营销服务的毛利率分别为20.6%和23.0%，略有增长。而AR/VR内容的毛利率大致维持稳定，2021年毛利率为46.2%。AR/VR SaaS业务的毛利率最高，其次为AR/VR内容及AR/VR营销服务。

       在成本及费用上，收入成本主要包括（i）AR/VR营销服务、推广服务及短信服务的流量获取成本；（ii）分包及开发成本；（iii）使用素材成本。公司的收入成本主要是流量获取成本，分别占2019年、2020年、2021年以及2022年第一季度总收入成本65.6%、59.2%、74.2%及81.5%。虽然流量成本不断攀升，但其毛利率整体稳定在30%左右。

       在同期细分的中国AR/ VR服务市场，占据12.6%份额、排名第一。飞天云动IPO前的股东结构显示，控股股东汪磊、李艳浩通过Brainstorming Café，持股49.66%；其机构股东包括同创伟业、西安智耀、赛富动态等。

       在建立估值模型方面，公司AR/VR的业务拆成三块分别算（根据盈利模式不一样细分），这三块分别是VR/AR Service、VR/AR Content、VR/AR SaaS，其中客户数量是最关键的驱动力，短期内单客收入是主要的估值标杆。

       可比公司估值方面，总共选了12家公司，4+4+4，四家AR/VR公司，四家Metaverse元宇宙公司，四家做Marketing的公司，主要关注的两个值核心的值是P/S和P/E，相对可比公司增速较高会看收入增速占比、成本占比等等，并且会关注近几年的KAGR来进行比对。

       自2016年AR/VR技术开始愈发在各类场景中应用落地以来，中国AR/VR内容及服务市场的发展也开始起步，按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模从2017年的人民币11亿元增长至2021年的人民币217亿元，复合年增长率达110.2%。

       当前中国AR/VR内容及服务市场正处于高速发展阶段，预计2026年按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模将于2026年达人民币1,302亿元，2022年至2026年期间的复合年增长率达38.2%。

       综上，不论是从盈利模式，行业空间以及技术壁垒来看，飞天云动显然具备充足的优势跻身“元宇宙第一股”。而若以Unity上市之初受到市场的优待作为对比，飞天云动后续的投资价值恐还不止于此。未来，在持续经营的获利能力、不断维持高增速的营收状态以及元宇宙赛道发展红利等多方因素助力，该公司将打开一个什么样的上行空间，我们且拭目以待！