本文作者：谢亚轩 刘亚欣；来源：轩言全球宏观；国别风险系列研究报告一，报告发布日期：2022-09-22；原标题《【 kwid=stock_600999 kwname=skwl_keyword>招商证券( style=display:none>行情 id=hq600999 class=hqspan>600999,诊股)】土耳其风险评估：隐而未发（一）》

　　核心观点：

　　虽然土耳其今年一季度保持较高经济增速，且国际机构和市场机构对其GDP增速持乐观看法，但月度指标、景气和领先指标均指向负面方向，实质性的经济走弱似乎正在酝酿之中。从2021年四季度开始，土耳其商业信心、消费者信心、制造业PMI、综合领先指标等景气指标、出口、工业生产等月度经济指标渐次呈现高位回落趋势。不过由于疫情后反弹力度较强，并且边境开放推动旅游业的复苏，经济和劳动力市场呈现出韧性。作为滞后指标的劳动力市场数据仍处于改善趋势中。

　　强劲经济增长难掩土耳其困局——居高不下甚至愈演愈烈的通胀和备受质疑的宏观政策。乌克兰战争、供应不足和商品价格上涨的全球性因素固然大幅推升土耳其的通胀，但更为关键的内因还是土耳其的非常规宏观政策。土耳其总统埃尔多安要求央行降息刺激总供给来作为应对通胀的方法，但这显然没有得到事实的验证，7月通胀创下24年来的新高。高通胀下进口高增，同时欧洲需求不振拖累土耳其出口，土耳其贸易逆差持续走阔。离经叛道的宏观政策不能被国际投资者认可和接纳，这加剧土耳其里拉的贬值，国际评级机构下调土耳其主权信用评级。如果高通胀延续，最终将损害居民购买力，国内经济也将面临更大发展阻力。

　　土耳其面临的三个主要风险点：第一，全球流动性收紧带来的外部压力。美联储货币政策收紧超预期带来美元强势超预期，土耳其外部压力加剧，风险在累积。第二，宏观政策不能取信于国际投资者。应对高通胀，国际投资者还是认为传统的加息更加可信，而非埃尔多安推崇的降息。第三，自身经济和金融结构的脆弱性。历史上土耳其频频爆发危机和动荡，根源在于其自身“双赤字”、高外债占比和低国际储备水平等经济和金融结构所带来的脆弱性。

　　关注土耳其经济支点的潜在变化。虽然土耳其面临种种风险因素，但之所以短期仍能维持高增长、高景气，主要受益于两个全球性因素的影响：第一，土耳其实质受益于俄乌冲突。第二，土耳其受益于全球货物贸易繁荣和大宗商品价格上涨。未来这两个支撑因素的发展和变化有可能扭转土耳其面临的局势，因而同样是需关注的重点。

　　风险提示：地缘政治、美联储政策、土耳其内政

　　以下为正文内容：

　　一、土耳其全景扫描

　　土耳其是二十国集团（G20）成员国和北约成员国，目前是全球第十六大经济体、欧洲第三大劳动力市场，是中东地区工业体系较为完备的国家。土耳其的前身是曾经非常繁盛的奥斯曼帝国。区位而言，土耳其横跨亚欧大陆，是连接欧亚的十字路口，北临黑海，南濒爱琴海，土耳其海峡为国际水运交通要道，土耳其是西亚、北非和南欧通往黑海的咽喉。土耳其地理位置和地缘政治战略意义极为重要，是通往主要市场的高效且具成本效益的天然枢纽。土耳其航空连接122个国家或地区，到达255个目的地。

　　虽然土耳其今年一季度保持较高经济增速，且国际机构和市场机构仍对其GDP增速持乐观积极看法，但月度指标和景气、领先指标均指向负面因素，实质性的走弱似乎正在酝酿之中。从2021年四季度和今年年初开始，土耳其商业信心、消费者信心、制造业PMI、综合领先指标等景气指标、出口、工业生产等月度经济指标都呈现出高位回落的趋势。不过由于疫情后反弹力度较强，目前指标所处的高度不低，并且边境开放也推动旅游业的复苏，经济和劳动力市场呈现出韧性，劳动力市场仍处于改善趋势中。

　　增长强劲难掩土耳其的困局——居高不下甚至愈演愈烈的通胀和备受质疑的宏观政策。乌克兰战争、供应不足和商品价格上涨的全球性因素固然大幅推升土耳其的通胀，但更为关键的内因还是土耳其的非常规宏观政策。土耳其总统埃尔多安要求央行降息刺激总供给来作为应对通胀的方法，但这显然没有得到事实的验证，7月通胀创下24年来的新高。高通胀下进口高增，同时欧洲需求不振拖累土耳其出口，土耳其贸易逆差持续走阔。离经叛道的宏观政策不能被国际投资者认可和接纳，这加剧土耳其里拉的贬值，国际评级机构下调土耳其主权信用评级。如果高通胀延续，最终将损害居民购买力，国内经济也将面临更大发展阻力。

　　1、土耳其经济形势扫描

　　土耳其经济增长主要由国内消费、投资驱动，疫情爆发后，净出口对经济增长持续负贡献。2022年二季度，土耳其GDP中私人消费支出、固定资本形成、政府支出、库存变化分别占比58.0%、29.2%、10.9%、4.5%，净出口是拖累项，为-2.9%。2020年以来，净出口持续对土耳其经济增长负贡献。从行业结构看，土耳其前五大行业为制造业（19.13%）、批发和零售业（12.38%）、交通运输、仓储和邮政业（10.64%）、农林渔业（6.68%）、房地产业（6.26%）。

　　2021年土耳其经济增长受到服务业和外国需求的支撑。2021年土耳其GDP同比增长11.1%，实现过去十年中的最高经济增速。服务反弹明显，同比增长21.1%。信息和通信活动增长20.2%，金融保险活动、农业部门和建筑部门则分别下降9%、2.2%和0.9%。出口发挥重要推动作用，净外国需求对GDP增长的贡献度为4.9个百分点，达到过去20年来的最高水平。

　　2022年Q1土耳其仍处于疫后复苏的趋势之中，经济保持较高增速。2022年一季度土耳其实际GDP环比增长1.2%，同比增长7.3%。其中，农业同比增长0.9%，公共行政、教育、人类健康和社会工作活动增长5.2%，工业增长7.4%，专业、行政和支持服务业增长8.9%，信息通信业增长16.8%，金融和保险业增长24.2%。

　　土耳其工业、制造业维持平稳。2022年二季度，土耳其工业生产和制造业生产指数先降后升，同比维持10%左右的震荡。6月土耳其工业和制造业生产指数分别为153.0、156.7，同比分别上升8.4%、 9.9%。

　　土耳其制造业景气度和消费者信心均处于回落趋势中，其中7月消费者信心有所反弹。7月土耳其制造业PMI为46.9，低于6月份的48.1，进一步下降到50以下，连续第5个月收缩。需求疲软、市场不确定性和通胀压力都是导致产出放缓的因素。2021年8月土耳其制造业PMI达到顶点后即开启回落走势。自2021年1月开始，土耳其消费信心指数开始下滑。2022年7月，消费信心指数意外反弹至72.7，回升至年初水平，持续性有待观察。

　　领先指标预示土耳其未来经济活动转弱。土耳其综合领先指标（CLI）从2021年11月开始见顶回落，7月进一步回落至99.2，降至长期均值100下方。

　　土耳其劳动力市场处于改善趋势中。2020年5月以来，土耳其失业率持续回落，就业率和劳动参与率持续回升。截至2022年6月，土耳其失业率降至9.7%，就业率、劳动参与率分别升至48.6%、53.8%，均已恢复至疫情前水平。

　　土耳其出口回落，进口走高，贸易逆差走阔。土耳其出口增速从2021年11月的33.4%高位回落，6月已降至18.7%；高通胀之下，进口增速持续走高，6月进口增速高达40%；进出口分化导致土耳其贸易差额恶化，6月土耳其商品贸易逆差达到-82亿美元，今年上半年的月均逆差为-86亿元，处于历史较高逆差水平。

　　土耳其对华贸易逆差达历史最高水平。6月土耳其对华贸易出口、进口同比增速分别为-17.3%、28.7%，贸易逆差为-34亿美元，创历史最大对华逆差规模。

　　土耳其通胀创24年新高，严重削弱土耳其民众的购买力。土耳其7月CPI同比升至79.6%，创下24年来的新高。食品消费价格总比达到93.6%。今年2月以来，土耳其DPPI同比增速已超过100%，7月DPPI同比增速高达144.6%。向前看，疲软的土耳其里拉和高 kwid=stock_000061 kwname=skwl_keyword>农产品( style=display:none>行情 id=hq000061 class=hqspan>000061,诊股)、原材料价格之下，土耳其通胀压力不减。

　　土耳其国内货币供应高增。从2021年10月开始，土耳其货币供应同比增速开始快速上升，今年8月土耳其M1、M2、M3同比增速分别达到93.3%、 86.1%、 83.4%。

　　土耳其房价飙升。土耳其房价快速上涨，2021年9月以来，房价指数从199上升至470，今年6月房价指数同比上升161%。建筑成本上涨，开发量下降，导致土耳其房屋供给不足。土耳其里拉贬值和俄乌冲突等因素吸引包括俄罗斯人在内的外国投资者在土耳其的购房需求激增，与供给不足因素共同推高房价。

　　土耳其机场国际运输架次高位回落。新冠疫情爆发后，土耳其机场国际运输架次一度激增。从2021年7月开始，运输架次出现显著回落，2021年12月回落至1974架，从高点回落约32%。

　　2022年土耳其kumport港口集装箱吞吐量同比持续下滑，7月吞吐量为10万TEU，同比增速降至-2.7%。

　　（未完待续）